本文來自 “中信證券研究”，作者“劉正、扈世民”

2019年行業(yè)整合上半場完成，中小企業(yè)基本出清，通達(dá)均完成超行業(yè)15pcts+的業(yè)務(wù)增速，雖然件量增速趨同，但財務(wù)指標(biāo)卻出現(xiàn)分化。2020年行業(yè)正式進(jìn)入存量競爭的階段，需求增速放緩疊加產(chǎn)能冗余，頭部企業(yè)的價格戰(zhàn)預(yù)計升級，行業(yè)盈利增速料將從2019年的20%放緩至10~15%。行業(yè)整合下，堅守龍頭。

2019年通達(dá)份額的提升來自中小企業(yè)的出清，2020年行業(yè)進(jìn)入存量競爭。

快遞降價從最開始降中轉(zhuǎn)費，到后來降面單費，天地華宇物流網(wǎng)點查詢 ，再到目前降派送費，價格戰(zhàn)持續(xù)升級。2019年快遞件量同增25%，超出預(yù)期，一定程度上推遲了行業(yè)整合拐點的到來，但同城+異地快遞價格同降約6.4%，跌幅為近3年最高，加速了中小企業(yè)的出局。2019年9、10兩月除通達(dá)及順豐之外的快遞企業(yè)件量同降30%+，我們測算9月中小企業(yè)件量份額僅剩1.5%，2020年正式進(jìn)入存量競爭階段。

通達(dá)件量增速趨同、阿里入股申通顯示行業(yè)整合似乎放緩，但其實際差距仍在拉大。

2019年通達(dá)公司均實現(xiàn)超出行業(yè)15pcts+的業(yè)務(wù)增速，雖然件量增速趨同，但差距仍未見縮小甚至有所擴(kuò)大：1)郵政局滿意度調(diào)查及菜鳥網(wǎng)絡(luò)指數(shù)顯示中通與韻達(dá)服務(wù)質(zhì)量仍好于其他通達(dá)公司;2)申通Q1~3單票扣非同降44%，跌幅明顯擴(kuò)大;韻達(dá)單票盈利進(jìn)一步拉開與圓通差距;百世單票毛利4年來首次下降。阿里入股申通更多出于搶先對手布局物流資源的考慮，與快遞企業(yè)數(shù)量多少相比，阿里更在乎下游快遞服務(wù)的穩(wěn)定性，行業(yè)整合趨勢不改。

2020年需求增速下降疊加產(chǎn)能過剩，價格戰(zhàn)加劇或推動行業(yè)盈利增速放緩至10~15%。

預(yù)計2020年行業(yè)件量增速同降3pcts至22%，考慮到2019年頭部企業(yè)依然保持大額Capex，預(yù)計產(chǎn)能同增40%，供給出現(xiàn)過剩。為了實現(xiàn)成本持續(xù)下降，頭部企業(yè)勢必要做大規(guī)模實現(xiàn)填倉降低成本，而考慮到中小企業(yè)份額所剩無幾、行業(yè)增速放緩，預(yù)計頭部梯隊件量增速中樞將放緩至25~30%，而價格戰(zhàn)將進(jìn)一步加劇。我們測算明年中通扣非凈利增速放緩至15~20%，而行業(yè)盈利增速將從2019年的20%放緩至10~15%。

戰(zhàn)線前移至末端網(wǎng)點，隨州物流 ，競爭核心在于網(wǎng)點管控。

轉(zhuǎn)運中心自營化率、自動化設(shè)備及自有車隊規(guī)模、自有土地等這些層面都較易模仿，只需進(jìn)行資本開支就能完成，無法構(gòu)成領(lǐng)先者對落后者的絕對優(yōu)勢?？紤]到2019年價格戰(zhàn)進(jìn)入降派費階段，而派費是網(wǎng)點及快遞小哥的重要收入來源(若2020年派費下調(diào)0.3元預(yù)計將減少行業(yè)總收入230億元)，以及末端是目前快遞網(wǎng)絡(luò)的產(chǎn)能主要瓶頸環(huán)節(jié)，未來行業(yè)的競爭主戰(zhàn)場在網(wǎng)點。網(wǎng)點管控強的企業(yè)，在競爭白熱化下預(yù)計仍能保持全網(wǎng)目標(biāo)一致、士氣不減、執(zhí)行高效，最終在行業(yè)整合下不斷擴(kuò)大市場份額。

風(fēng)險因素：

電商需求低于預(yù)期;行業(yè)價格大幅下降;快遞網(wǎng)絡(luò)突然癱瘓。

投資策略

在中小企業(yè)出清之際，2019年年初為頭部企業(yè)的第一次較好配置時點，而2020年進(jìn)入存量競爭階段，預(yù)計將出現(xiàn)龍頭的二次配置時點。推薦綜合實力強大的中通快遞(ZTO.US)以及網(wǎng)點管控較強的韻達(dá)股份，同時推薦電商件持續(xù)放量、商務(wù)件有望受益經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)而增速回升的順豐控股，以及建議關(guān)注經(jīng)營持續(xù)改善的圓通速遞(06123)。