原標題：順豐控股(002352)2019年年報點評：業(yè)務增速回升，綜合物流轉型加快 來源：民生證券

一、事件概述

2019年，公司實現營收1122億元，同比增23%，歸母凈利58億元，同比增27%，扣非凈利42億元，同比增21%。4Q19，公司實現營收334億元，同比增31%，歸母凈利15億元，同比降6%，扣非凈利7.0億元，同比增5%。

一、二、分析與判斷

業(yè)務下沉帶動規(guī)模擴張，敦豪并表驅動供應鏈快速增長

公司主營快遞業(yè)務全年完成業(yè)務量48.4億件/+25%，速運物流收入1060億元/+19%YoY。其中經濟件為傳統(tǒng)快遞業(yè)務主要增長驅動引擎，全年實現收入269億元/+32%YoY，時效件實現收入565億/+6%YoY?？v觀全年表現，公司通過推出特惠專配業(yè)務實現業(yè)務量和市占率的快速回升，快遞單量Q1-Q4各增7.3%/10.9%/29.5/49%，市占率由5月6.6%升至12月8.7%。雖然單票收入2019年同比降5.4%，主要是與經濟件占比提升有關，尤其Q4單票收入驟降17%，反映公司經濟件業(yè)務在雙11、雙12等電商購物節(jié)持續(xù)發(fā)力。我們認為，特惠件雖拉低公司快遞件綜合單價，咸陽物流 ，但長期看有利于公司進一步發(fā)揮規(guī)模效應，攤薄單件成本。

除傳統(tǒng)快遞業(yè)務，公司新業(yè)務2019年實現收入239億元/+39%YoY，收入占比由18.9%升至25.6%，綜合物流轉型戰(zhàn)略進一步加快。其中，快運業(yè)務實現不含稅收入127億元/+57%YoY，繼續(xù)保持高速增長。目前，公司快運品牌“順心捷達”市占率位居全網型加盟平臺第六，2019年下半年累計貨量同比增長229%，濱州物流 ，單日貨量最高1.1萬噸。供應鏈業(yè)務，在3月并表DHL大中國區(qū)業(yè)務后實現高速增長(49億元/+1125%YoY)，同口徑下DHL3-12月收入實現兩位數增長，在供應鏈市場中處于領先地位。此外，公司冷運、同城、國際等新業(yè)務收入也錄得較快增長，各增32.5%/96.1%/8%。

單票成本優(yōu)化，毛利率下滑受資本開支增加影響

公司2019年營業(yè)成本926億元/+24%YoY，單票成本19.1元/-1%YoY。逐季度看，公司單票成本在特惠件發(fā)力后不斷優(yōu)化，Q1-Q4各為20.1/19.6/19.1/18.3元。但受Q4資本開支力度加大影響，公司Q4毛利率13%，同比(-3.7%)環(huán)比(-5.5%)均出現明顯下滑。拆分成本結構，單票運輸、人工成本各降12%/22%，單票外包成本漲幅(+9%)較2018年收窄。

中長期看，供應鏈業(yè)務或為公司帶來第二增長曲線

我們觀察到，在當前宏觀經濟結構轉型升級的背景下，我國電子、計算機、通信等高附加值行業(yè)正進入高速發(fā)展階段，相關企業(yè)對供應鏈物流外包的需求也在不斷提升。而得益于公司近幾年在技術、基礎設施領域的投資，以及對敦豪等供應鏈資產的收購，我們認為順豐在B端供應鏈業(yè)務上仍有巨大的拓展空間，尤其是未來順豐鄂州機場投運后，公司運輸網絡更加高效，并借助湖北的地理優(yōu)勢，進一步實現B端供應鏈客戶的拓展。

三、投資建議

我們預計特惠配業(yè)務對公司單量增速的拉動還將持續(xù)，20年公司市占率仍有進一步提升空間。中長期看，B端供應鏈業(yè)務拓展將為公司帶來二次增長。預計公司2020-2022年EPS分別為1.38、1.62、1.85元，對應PE各為32X、28X、24X，維持“推薦”評級。

順豐控股(002352)2019年年報點評：業(yè)務增速回升，綜合物流轉型加快